Bài toán huy động vốn cho các dự án hạ tầng “khổng lồ”

Một trong những câu chuyện được bàn luận nhiều nhất - từ giới ngân hàng, người làm FDI cho đến chuyên gia nước ngoài - trong lần trở về Việt Nam gần đây của tôi là tốc độ triển khai hạ tầng "nhanh chưa từng có" ở TPHCM, Hà Nội và nhiều địa phương khác. Sân bay Long Thành, các tuyến metro ở Hà Nội và TPHCM lần lượt khởi công, v.v. Cảm giác chung là một Việt Nam đang chuyển mình hối hả.

Trong nhiều năm, người Việt đã quen với câu hỏi tại sao một dự án hạ tầng phải chờ đợi quá lâu. Hôm nay, câu hỏi đang dần thay đổi: liệu chúng ta có đủ nguồn lực để làm nhanh như mục tiêu và kỳ vọng hay không?

Theo các tính toán phục vụ mục tiêu tăng trưởng cao giai đoạn 2026-2030, tổng vốn đầu tư toàn xã hội cần khoảng 38,5 triệu tỷ đồng (tương đương 1.464 tỷ USD). Trong đó, khu vực Nhà nước dự kiến đóng góp khoảng 8,5 triệu tỷ đồng; phần còn lại, xấp xỉ 30 triệu tỷ đồng, phải đến từ thị trường tài chính trong nước và quốc tế, FDI, doanh nghiệp, hộ gia đình... Xin nói rõ đây không phải toàn bộ vốn dành riêng cho hạ tầng. Nhưng hạ tầng chắc chắn là nơi hấp thụ một phần rất lớn của dòng vốn ấy. Điều này dẫn tới một câu hỏi khác: huy động nguồn lực như thế nào, hay nói nôm na là tìm thêm tiền ra sao?

Cách tiếp cận thông thường là tăng tín dụng, phát hành thêm trái phiếu, mời gọi thêm nhà đầu tư tư nhân, phát huy nguồn lực đất đai. Đây đã phải là toàn bộ câu trả lời chưa? Chúng ta hãy cùng tìm hiểu.

Đặt lên bàn cân vĩ mô: GDP Việt Nam năm 2025 ước đạt khoảng 12,85 triệu tỷ đồng. Lượng vốn đầu tư nêu trên là rất lớn so với tổng giá trị nền kinh tế tạo ra trong một năm. Tất nhiên, khi chúng ta muốn vươn mình thì phải làm chuyện khác biệt. Bài toán xây dựng hạ tầng của Việt Nam lúc này sẽ không chỉ là tìm kiếm nguồn lực, mà còn thiết kế luật chơi như thế nào để các dòng vốn trong và ngoài nước chảy vào một cách bền vững.

Trong góc nhìn của giới nghiên cứu tài chính, chúng ta sẽ cần một hợp đồng mới giữa Nhà nước, nhà đầu tư và người dân: rủi ro nào Nhà nước phải gánh, lợi ích nào tư nhân được hưởng, và giá trị tăng thêm do hạ tầng tạo ra phải quay trở lại phục vụ kinh tế xã hội như thế nào.

Ngân hàng không thể mãi là "bầu sữa" của hạ tầng

Trong nhiều năm, tín dụng ngân hàng là một trong các nguồn vốn chủ lực cho dự án lớn.

Nhưng một cây cầu có thể được sử dụng trong 50 năm. Một tuyến metro có thể vận hành hàng chục năm. Một sân bay, cảng biển hay tuyến đường sắt tốc độ cao có vòng đời còn dài hơn nữa. Trong khi đó, nguồn vốn ngân hàng chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn ngắn và trung hạn. Dùng nguồn vốn ngắn để nuôi những công trình dài hạn là một sự "lệch pha kỳ hạn" có thể chấp nhận ở quy mô nhỏ, nhưng trở nên rủi ro khi trở thành mô hình tài trợ chính cho cả một chu kỳ phát triển hạ tầng.

Ngân hàng vẫn phải tham gia. Nhưng ngân hàng không nên là người duy nhất, thậm chí không nên là người gánh rủi ro dài hạn lớn nhất. Nếu vậy thì những mô hình hợp tác công tư (PPP) trước đây như BOT (xây dựng - kinh doanh - chuyển giao) hay BT (xây dựng - chuyển giao) thì sao?

Ký ức về các trạm BOT gây tranh cãi vẫn còn rất rõ. Đó là những năm người dân phản ứng với vị trí đặt trạm, mức phí, thời gian thu phí và cảm giác rằng họ đang trả tiền cho một con đường mà mình không thực sự có lựa chọn khác.

Nhưng sẽ là sai lầm nếu từ những trải nghiệm đó đi đến kết luận "vơ đũa cả nắm" về BOT. Mô hình này không sai về nguyên lý. Một tuyến đường cao tốc mới, một bến cảng, một sân bay có dòng tiền tương đối rõ ràng hoàn toàn có thể thu hút đầu tư tư nhân. Vấn đề xuất hiện khi dự án được gọi là đầu tư tư nhân, nhưng lại được kỳ vọng vận hành như một dự án công ích hay thậm chí một chính sách an sinh xã hội.

Một dự án BOT không thể vừa được yêu cầu hoàn vốn theo cơ chế thị trường, vừa bị áp đặt mức phí thấp vì mục tiêu xã hội, vừa phải chịu toàn bộ rủi ro khi quy hoạch thay đổi hoặc một tuyến đường song song được mở ra. Nếu Nhà nước muốn một dịch vụ có giá thấp hơn giá thị trường, Nhà nước phải nói rõ ai sẽ bù phần chênh lệch này. Đó là lý do cơ chế chia sẻ rủi ro trở nên quan trọng.

Với dự án BT, câu chuyện đổi đất lấy hạ tầng từng hấp dẫn vì tạo cảm giác xây được hạ tầng mà không phải chi ngân sách ngay. Nhưng đất không phải "nguồn lực miễn phí". Khi hạ tầng làm giá đất tăng, phần tăng đó thuộc về ai: cộng đồng, ngân sách, hay nhóm nhà đầu tư?

Dự án BT là một cách thanh toán cho hạ tầng bằng tài sản công là đất đai. Vì vậy, nguyên tắc minh bạch, cạnh tranh rất quan trọng để xã hội không phải trả đắt hơn so với chi phí xây công trình.

Tóm lại, nhà đầu tư, ngân hàng và người đồng tài trợ dự án PPP trong tương lai (ví dụ người mua trái phiếu doanh nghiệp PPP) cần biết các nguyên tắc cần thiết cho dự án được kích hoạt khi nào, ai xác định doanh thu thực tế, thời gian thanh toán là bao lâu, tranh chấp được giải quyết ở đâu và cơ quan quản lý sẽ thực hiện đúng cam kết như thế nào. Một cơ chế chia sẻ rủi ro chậm 3 năm có thể không khác gì không có cơ chế chia sẻ rủi ro.

Nói cách khác, một dự án PPP sẽ bền vững khi cơ quan quản lý không xem tư nhân là người phải gánh mọi bất trắc, còn tư nhân cũng không xem Nhà nước là người bảo lãnh lợi nhuận tuyệt đối.

Hành lang pháp lý về đô thị đặc biệt mà các thành phố - trong đó có TPHCM - đang đề xuất được kỳ vọng là những "phòng thí nghiệm thể chế" cho phép thí điểm cơ chế PPP đột phá, vượt rào cản luật pháp thông thường để khơi thông mạnh mẽ hơn niềm tin nhà đầu tư trước khi nhân rộng.

TOD: biến đất đai thành động lực

Bên cạnh BT và BOT, TOD (Transit-Oriented Development - phát triển đô thị theo định hướng giao thông công cộng) là mô hình phát triển đô thị lấy hệ thống giao thông công cộng làm trung tâm. Quanh các nhà ga metro, không gian được tích hợp đa chức năng (nhà ở, văn phòng, thương mại) với mật độ dân số cao, tạo môi trường đi bộ thuận lợi. Nếu bạn từng đến Singapore, bạn sẽ thấy các phiên bản rất đáng kỳ vọng về mô hình này.

Thay vì chỉ xây đường hay metro rồi để đất xung quanh tăng giá rơi vào tay đầu cơ, Nhà nước chủ động quy hoạch, thu hồi đất phụ cận để đấu giá. Nói cách khác: về nguyên tắc, TOD không phải là bán đất quanh ga metro, mà là tổ chức lại đô thị để giá trị tăng lên nhờ giao thông công cộng, rồi thu hồi một phần giá trị đó để tài trợ ngược lại cho chính giao thông công cộng qua ba trụ cột: (1) đấu giá hoặc cho thuê quyền phát triển đất quanh dự án hạ tầng như ga metro; (2) thu hồi một phần giá trị chênh lệch tạo ra từ quy hoạch và đầu tư công hợp lý; (3) phát triển nhà ở vừa túi tiền, thương mại, dịch vụ quanh đầu mối giao thông.

Nhưng cần một cảnh báo: nếu TOD chỉ tạo thêm chung cư cao cấp quanh ga metro, nó không giải quyết bài toán giao thông, mà chỉ biến hạ tầng công cộng thành công cụ tăng giá bất động sản cho một bộ phận nhà đầu tư.

Trái phiếu hạ tầng: kênh vốn còn thiếu

Cơ chế để doanh nghiệp dự án PPP phát hành trái phiếu ra công chúng, bao gồm cho nhà đầu tư nước ngoài, đang được thảo luận ở Việt Nam. Nhưng trái phiếu hạ tầng chỉ hấp dẫn khi gắn với một dự án cụ thể, dòng tiền cụ thể, cơ chế giám sát cụ thể. Điều cần tránh là biến trái phiếu thành "lớp vỏ" mới cho vay nợ doanh nghiệp không gắn với dự án cụ thể, vì nó không tạo ra vốn dài hạn mà chỉ phân tán rủi ro sang người mua trái phiếu.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy 5 điều kiện cần có: (1) xếp hạng tín nhiệm bắt buộc với trái phiếu; (2) tách bạch tài khoản dòng tiền riêng cho từng dự án; (3) minh bạch thông tin, công bố lưu lượng sử dụng, doanh thu, chi phí vận hành và nghĩa vụ nợ; (4) giới hạn bảo lãnh của Nhà nước; và (5) thành lập quỹ để bảo trì và vận hành sau khi dự án đi vào ổn định.

Bài học từ Trung Quốc

Trung Quốc có mạng lưới đường bộ và đường sắt cao tốc hàng đầu thế giới, một phần quan trọng nhờ các công ty tài chính của chính quyền địa phương (LGFV). Đây là các doanh nghiệp gắn với chính quyền địa phương, vay ngân hàng và phát hành trái phiếu dựa trên thế chấp giá trị đất để làm hạ tầng.

Mô hình vận hành nhờ một chu kỳ: đất tăng giá, LGFV vay thêm để phát triển, hạ tầng mới lại khiến đất tăng giá tiếp. Nhưng khi bất động sản Trung Quốc giảm tốc, chu kỳ đảo chiều: nhiều LGFV khó trả nợ vì phụ thuộc doanh thu đất đai thay vì dòng tiền vận hành thực.

Bài học là không nên để doanh nghiệp hạ tầng lạm dụng đòn bẩy tài chính thiếu kiểm soát, biến rủi ro của phương án đầu tư hạ tầng ở địa phương thành rủi ro tài chính quốc gia. Các nguyên tắc cần tuân thủ: không vay nợ ngoài bảng cân đối ngân sách; công bố đầy đủ nghĩa vụ nợ, bảo lãnh và cam kết thanh toán dài hạn; không dùng kỳ vọng tăng giá đất thay cho dòng tiền thực; không để mục tiêu tăng trưởng ngắn hạn thay thế đánh giá hiệu quả kinh tế dài hạn.

Một thành phố có thể cần quyền tự chủ lớn hơn. Nhưng quyền tự chủ không thể tách rời trách nhiệm công khai nợ, bảo lãnh và nghĩa vụ tài chính dài hạn.

Đề xuất chính sách

Từ cách tiếp cận trên, có thể thấy khung chính sách cho giai đoạn 2026 - 2030 về việc huy động nguồn vốn phát triển hạ tầng sẽ cần các yếu tố sau:

Một là phân loại dự án trước khi chọn công cụ vốn: dự án với triển vọng dòng tiền rõ ràng có thể dùng cơ chế PPP; dự án đô thị kết hợp TOD; dự án chiến lược ưu tiên nguồn vốn ngân sách và nợ công minh bạch...

Hai là xây dựng cơ chế chia sẻ rủi ro minh bạch và cam kết ổn định chính sách.

Ba là phát triển trái phiếu dự án thay vì trái phiếu doanh nghiệp chung: dòng tiền, tài sản bảo đảm, nghĩa vụ nợ minh bạch theo từng dự án.

Một nền kinh tế muốn xây hạ tầng hiện đại cần những nguồn vốn dài hạn. Những nguồn vốn này có thể không tìm kiếm lợi nhuận tức thời nhưng rất cần sự minh bạch và ổn định của luật chơi.

Chuyên mục TÂM ĐIỂM mong nhận được ý kiến của bạn đọc về nội dung bài viết. Hãy vào phần Bình luận và chia sẻ suy nghĩ của mình. Xin cảm ơn!