Vì sao doanh nghiệp vay nợ nhiều?

Đó là mức xếp hạng thấp nhất trong “hạng đầu tư”, nói cách khác, chỉ xếp trên trái phiếu “rác” có một bậc (junk bond, trái phiếu hạng đầu cơ). Điều đó tự nó cho thấy quan niệm của cả chủ nợ lẫn con nợ đều đã đổi thay. Trước kia các tổ chức nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp không được phép mua bất kỳ chứng khoán nào không nằm trong hạng đầu tư.

Trái phiếu có thể bị đánh tụt xuống hạng đầu cơ vì tình hình tài chính công ty xấu đi chứ nó không thể bị xếp hạng đầu cơ ngay từ khi chào bán.

Tuy vậy, trong những năm 70 và 80, Michael Milken từ Công ty Drexel Burnham Lambert nhận ra rằng có một nhóm nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro với một danh mục đa dạng các trái phiếu hạng đầu cơ do khoản lợi suất “thặng dư” chúng mang lại.

Và thực tế, thời gian đã chứng minh lợi suất “thặng dư” từ những trái phiếu này còn vượt quá mức đủ để bù đắp cho nhà đầu tư rủi ro vỡ nợ mà họ phải gánh chịu. Bài học của ông Milken vẫn còn cho đến ngày nay cho dù sau đó Drexel có sụp đổ.

Trong thập niên 1990 và đầu những năm 2000, ngày càng nhiều người muốn giao dịch rủi ro hơn để đạt lợi nhuận lớn hơn vì thu nhập từ tiền mặt và trái phiếu chính phủ giảm dần.

Các quỹ chuyên giao dịch “nợ xấu” nổi lên, họ tìm kiếm các trái phiếu đang bị định giá thấp, phần nào đó cũng giống như các nhà đầu tư giá trị lùng sục và mặc cả trên thị trường cổ phiếu.

Sau khi bong bóng dotcom vỡ, các chuyên gia thống kê khuyến khích quỹ hưu trí đa dạng hóa rủi ro để cổ phiếu không còn đóng vai trò chủ đạo trong danh mục đầu tư của họ nữa.

Một số đợt suy thoái nhẹ chen giữa giai đoạn lãi suất thấp kéo dài khi ấy tạo điều kiện phát triển cho các quỹ đầu cơ và công ty vốn tư nhân vốn dựa vào tiền đi vay để tăng lợi nhuận.

Sự hình thành của một bộ phận nhà đầu tư mới này có thể là nguyên nhân cho những đợt biến động thất thường của chênh lệch lợi suất (lợi suất công ty trả thêm phản ánh rủi ro vỡ nợ của công ty đó).

Vào thời đinh cao bùng nổ tín dụng năm 2006, chênh lệch lợi suất đã giảm tới mức thấp lịch sử. Jay Ritter từ ĐH Florida cho rằng đôi khi thị trường đánh giá thấp rủi ro vỡ nợ của trái phiếu hạng đầu cơ.

Nhà đầu cơ có xu hướng dựa vào tỷ lệ vỡ nợ gần đây, một điều có thể gây ra nhầm lẫn. Bùng nổ phát hành trái phiếu hạng đầu cơ khiến công ty ngập trong tiền mặt. Phải mất vài năm họ mới tiêu hết số tiền đó và cũng phải chừng ấy thời gian mặt trái mới lộ diện.

Đẩy chênh lệch lợi suất thấp xuống, nhà đầu tư cũng giảm luôn cả chi phí vốn vay và khuyến khích công ty vay nợ nhiều thêm. Cùng lúc đó, nhu cầu đạt điểm xếp hạng tín dụng cao đã không lui vào dĩ vãng.

Người ta nói với những ban quản trị đang tích trữ nhiều tiền mặt rằng nên hoàn trả lại chúng cho cổ đông để đầu tư vào nơi khác còn hơn là phung phí vào những vụ mua lại và sáp nhập.

Lý thuyết tài chính doanh nghiệp chuẩn lần đầu được Franco Modigliani và Merton Miller luận giải khẳng định rằng giá trị đối với một doanh nghiệp không có gì khác cho dù nó được tài trợ bởi vay nợ hay vốn cổ phần.

Nhưng lý thuyết bỏ qua việc đánh thuế đối với hai loại hình tài trợ này là khác nhau. Ở hầu hết các nước, chi phí lãi vay được khấu trừ khỏi thuế thu nhập còn tiền chi trả cổ tức thì không.

Có thể chính hệ thống thuế đã khuyến khích doanh nghiệp vay nợ, cho dù ông Ritter nói các nghiên cứu không tìm thấy mấy liên hệ giữa vay nợ và tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp.

Một động lực mạnh hơn của việc vay nợ có thể là thu nhập của giới chức công ty. Thời ấy phần lớn tiền thưởng ở dưới dạng quyền chọn cổ phiếu và giá cổ phiếu nếu có tăng sẽ nhanh chóng biến các lãnh đạo doanh nghiệp thành siêu triệu phú.

Trong ngắn hạn, lực đẩy lớn nhất đối với giá cổ phiếu một công ty là khả năng đạt mục tiêu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo quý. Dùng tiền mặt nhàn rỗi để mua lại cổ phiếu công ty thường là cách để tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

Đáng lẽ phải ngăn cản các cấp quản lý vay nợ quá nhiều vì càng dùng nhiều đòn bẩy càng rủi ro, nhưng điều đó có vẻ chẳng làm họ lo ngại. CEO thời nay đến và đi chẳng khác nào huấn luyện viên bóng đá. Một chiến thuật rủi ro cao có thể đơm hoa kết trái ngay trong ngắn hạn trong khi tỷ số nợ cao chỉ có thể nhấn chìm công ty trong dài hạn mà thôi.

Minh Tuấn
Theo Economist