Nhận sáp nhập Phương Nam, Sacombank "thiệt đơn thiệt kép"?

Việt Nam là thị trường chứng khoán tốt nhất châu Á từ đầu năm đến nay với mức tăng 19% tính tới hiện tại. Trong một thị trường sôi động như vậy, cổ phiếu Sacombank (STB) lại là cổ phiếu đi sau thị trường.

Tại báo cáo phân tích gửi nhà đầu tư sáng nay (19/3), Chứng khoán Ngân hàng TMCP Á Châu (ACBS) nhắc lại, STB từng là một trong những cổ phiếu tốt nhất trong một ngành nhiều rủi ro như ngân hàng trong vài năm qua, với giá trị vốn hóa gia tăng từ vị trí số 3 lên vị trí số 1 trong nhóm các cổ phiếu ngân hàng tư nhân (673 triệu USD trong tháng 10/2011 lên 1,1 tỉ USD hiện tại).

So với các cổ phiếu ngân hàng khác, các chỉ số cơ bản của STB có vẻ vượt trội hơn: lợi nhuận/vốn (ROE) 15% so với ROE một con số của EIB (Eximbank) và ACB và vừa vượt hai con số của VCB (Vietcombank) và CTG (VietinBank); lợi nhuận/tổng tài sản (ROA) 1,4% so với ROA 0,4-0,5% của EIB, ACB và khoảng 1% của VCB, CTG.

Hơn nữa, giá cổ phiếu STB có vẻ khá rẻ với thị giá cổ phiếu/thu nhập (PE trailing) 10x, thấp hơn 50% so với mức trung bình không trọng số của VCB/EIB/ACB (mặc dù rất gần với CTG). Tất nhiên, số liệu thực của toàn ngành vẫn còn là một dấu chấm hỏi trong bối cảnh nợ xấu chưa được ghi nhận hết; nhưng những con số này vẫn phần nào phản ánh đôi điều cơ bản về cổ phiếu.

Đồ thị cổ phiếu STB cũng cho thấy những biến động đáng ngờ: gần như đi ngang trong nửa sau 2013, sau đó tăng mạnh 20% trong tháng 1/2014 trước tin đồn trả cổ tức lớn bằng tiền nhưng sau đó, ngân hàng công bố chỉ trả cổ tức cổ phiếu. Tuy nhiên, giá cổ phiếu vẫn không điều chỉnh lại. ACBS đặt câu hỏi, có thể nhà đầu tư Việt Nam chỉ thích trả cổ tức bằng cổ phiếu?.

Vấn đề lớn hơn cả hiện nay là kế hoạch sáp nhập với ngân hàng Phương Nam. Ông Trầm Bê hiện là cổ đông lớn của Sacombank với tỷ lệ sở hữu gần 7% và tương tự tại Phương Nam (21% cho toàn gia đình); do đó, cổ đông thiểu số của Sacombank có lý do để băn khoăn về tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu sẽ hợp lý đến mức nào.

Thực ra, với 21% sở hữu của các thành viên gia đình tại Phương Nam (có thể lớn hơn rất nhiều khi tính đến các mối liên hệ khác), ông Trầm Bê hẳn sẽ phải “cân nhắc” tỷ lệ này theo hướng có lợi cho Phương Nam - ACBS bình luận.

Sẽ không dễ để định lượng khó khăn hiện tại của Phương Nam nhưng chuyên viên Mekong Man của ACBS cho rằng sẽ là "tồi tệ". Dư nợ cho vay của Phương Nam bằng 40% của Sacombank nhưng vốn điều lệ của Phương Nam chỉ bằng 32% của Sacombank; tỷ lệ thu nhập lãi cận biên (NIM) chỉ bằng một phần nhỏ của Sacombank.

Thêm vào đó, và Phương Nam luôn là bên đi vay ròng trong khi Sacombank hiện tại đang là bên cho vay ròng trên thị trường liên ngân hàng (mức vay ròng của Phương Nam có thể là 2.500 tỷ đồng trong khi mức cho vay ròng của Sacombank ước tính là 2.000 tỷ đồng). Mekong Man dự đoán tỷ lệ nợ xấu của Phương Nam, nếu theo cách tính của Moody, sẽ có thể gấp nhiều lần Sacombank.

Tóm lại, tỷ lệ hoán đổi phải hợp lý, nếu không cổ đông thiểu số của Sacombank sẽ chịu thiệt, báo cáo ACBS lưu ý.

Cũng theo ACBS, vai trò của Công ty quản lý tài sản (VAMC) trong thương vụ này rất quan trọng: VAMC sẽ mua bao nhiêu nợ xấu và với giá bao nhiêu? Nếu tỷ lệ hoán đổi chỉ được tính toán dựa trên giá trị sổ sách công bố hiện tại (1 cổ phiếu STB cho 1,3 cổ phiếu Phương Nam) thì sẽ là một thiệt thòi lớn cho cổ đông Sacombank, trừ khi VAMC chấp nhận mua lại phần lớn nợ xấu của Phương Nam.