Đóng băng chứng khoán: sập cửa thị trường vốn?

Các cơ quan chức năng đã kịp thời có những phản ứng quyết đoán và mạnh mẽ trước những diễn biến xuống dốc của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các chính sách luôn cần phản biện để có những sự tiên lượng về các tác động của nó trong ngắn hạn và dài hạn.

Trên tinh thần đó chúng tôi xin giới thiệu bài viết của anh Nguyễn An Nguyên với hi vọng góp phần nâng cao những hiệu quả tích cực của chính sách cũng như giúp độc giả có cái nhìn thận trọng và nhiều chiều.

Quyết định đột ngột

Trong một quyết định đầy bất ngờ và hiếm có, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã đóng băng thị trường chứng khoán (TTCK) mà không nói rõ thời hạn chấm dứt. Công văn 466 và 467/UBCK-PTTT ra ngày 25/3/2008 đã yêu cầu hai sàn giao dịch hạ biên độ dao động giá tới mức gần đóng băng (sàn Hà Nội từ 10% xuống 2% và Tp. HCM từ 5% xuống 1%).

Đúng là trên thế giới, trước các cú sốc lớn làm giá cổ phiếu rớt quá một ngưỡng nào đó, thì các TTCK theo quy định sẽ tạm đóng cửa một khoảng thời gian ngắn hay (một phiên hay một vài ngày). Trong các trường hợp hãn hữu đó, các sàn đều cố gắng sớm thông báo thời hạn chấm dứt. Việc đóng cửa chỉ để kéo dài thời gian để thông tin được lan toả đều và đầy đủ hơn, các nhà đầu tư có thời gian xử lý thông tin mới.

Việt Nam trong thời điểm hiện tại hoàn toàn không có cú sốc lớn hay thông tin đột ngột nào như vậy. Vn-Index đi xuống theo hướng rất rõ rệt từ cuối 2007, và được coi là phản ứng tự nhiên với chính sách thắt chặt tiền tệ trong khoảng thời gian này. Như vậy, nếu mục tiêu của lệnh đóng băng này là nhằm cản đà suy giảm của VN-Index, thì người ta có thể kì vọng là việc đóng băng thị trường sẽ còn kéo dài. Đây là điều rất bất thường so với thông lệ quốc tế.

Phản ứng thái quá

Hành động này là đỉnh điểm của một chuỗi các phản ứng khá vội vã của Bộ Tài chính, UBCKNN và SCIC trong khoảng hai tháng nay. Nỗ lực trong mấy tháng qua của Bộ Tài chính để ngăn chặn thị trường đi xuống bắt đầu từ những lo ngại chính đáng về sự sụp đổ của TTCK (quá trình IPO bị chậm lại, kênh huy động vốn hiệu quả bị tắc nghẽn, niềm tin nhà đầu tư trong và ngoài nước giảm trong ngắn hạn).

Trước đà giảm mạnh của VNIndex, các cơ quan này đã liên tục có những hành động nhằm can thiệp trực tiếp vào TTCK. Từ việc tuyên bố cho phép SCIC can thiệp vào thị trường để “cứu giá”, mâu thuẫn trong cách can thiệp, cho đến việc họp các nhà đầu tư tổ chức đề nghị hạn chế bán cổ phiếu, đề nghị giao dịch cổ phiếu giải chấp qua thoả thuận thay vì đưa lên sàn v.v.

Bộ Tài chính cũng đưa ra những kiến nghị đi ngược lại với chính sách thắt chặt tiền tệ của cơ quan đồng nhiệm là Ngân hàng Nhà nước (như đề nghị tiếp tục cho vay chứng khoán, hay đề nghị các ngân hàng thương mại ngừng giải chấp cổ phiếu cầm cố).

Những động thái này bắt nguồn từ chỗ Bộ Tài chính đã bốc thuốc cho TTCK mà không căn cứ vào nguyên nhân chính, là ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt đến khu vực sản xuất, gồm cả các công ty niêm yết. (Xin xem bài “Thị trường chứng khoán và bàn tay hữu hình”). Nếu Bộ Tài chính cho rằng nguyên nhân vĩ mô quyết định sự xuống dốc của thị trường, thì Bộ đã không đưa ra các giải pháp ngắn hạn như cho SCIC mua cổ phiếu “kích cầu”, hay đóng băng thị trường,

Thay vào đó, Bộ Tài chính đã chỉ giải thích việc đi xuống của VnIndex dựa trên các hiện tượng ngắn hạn và cục bộ của một thị trường. Trong cuộc họp ngày 03/15/2008, Bộ trưởng Tài chính đã đưa ra bốn nguyên nhân suy giảm của thị trường: (1) do tâm lý nhà đầu tư; (2) các tổ chức tài chính chuyển sang đầu tư trái phiếu chính phủ; (3) khối lượng chứng khoán giải chấp tăng mạnh; (4) ảnh hưởng xấu từ thị trường tài chính thế giới.

Như thế, lý cớ duy nhất cho quyết định đóng băng thị trường chỉ có thể là để “ổn định tâm lý” (nó không có tác động đến các nguyên nhân sau), và cũng phù hợp với logic giải thích tình hình thị trường của Bộ Tài chính.

Thậm chí, nhiều quan chức cấp cao còn khuyên các nhà đầu tư mua cổ phiếu, và chỉ một thời gian ngắn sau đó VnIndex sụt giảm còn mạnh hơn.

Đáng lẽ ra, không nên lo lắng quá nhiều về "định hướng dư luận" trong ngắn hạn. Theo tôi, những nhận thức của người dân về TTCK trước cú sốc dương (như trong năm 2006) hay âm (năm nay) là thành quả lớn nhất của việc phát triển thị trường chứng khoán mấy năm qua. Cho nên, hoàn toàn có cơ sở để lạc quan là TTCK sẽ trở lại rất nhanh chóng nếu tình hình kinh tế được cải thiện.

Những thiệt hại to lớn

Một là, quyết định này sẽ làm suy giảm nghiêm trọng tính thoanh khoản của tất cả các chứng khoán, gây thiệt hại cho nhiều nhóm tham gia TTCK:

Nhóm thứ nhất gồm những nhà đầu tư thấy rằng đây là cơ hội tốt nếu giá giảm thêm chút nữa, thì nay đã mất cơ hội mua.

Nhóm thứ hai gồm những người đang thực sự cần chuyển từ cổ phiếu sang các hình thức đầu tư khác, nay bị vỡ kế hoạch tiết kiệm hay đầu tư của mình. (Trong hoàn cảnh chính sách tín dụng thay đổi đột ngột như hai tháng vừa qua, chắc chắn có rất nhiều nhà đầu tư phải sắp xếp lại danh mục như thế).

Trong nhóm này có cả các ngân hàng thương mại đã trót cho cầm cố chứng khoán, nay muốn giải ngân để tăng thêm thanh khoản và vốn khả dụng, cũng sẽ bị vỡ kế hoạch. Nếu thời kì đóng băng kéo dài, nợ xấu của ngân hàng sẽ tăng lên do không bán được chứng khoán cầm cố kịp thời.

Hai là, quyết định này sẽ hạ thấp kì vọng về khả năng điều hành thị trường chứng khoán của Việt Nam. Các nhà đầu tư không thể không đặt câu hỏi, liệu trong tương lai, UBCKNN có còn ra các quyết định sai lầm ảnh hưởng đến quyền lợi của họ nữa không. Điều này có nghĩa là kì vọng về rủi ro từ chính sách VN tăng vọt trong mắt nhà đầu tư.

Ba là, nó làm nhà đầu tư nước ngoài nghi ngờ cam kết của chính phủ trong việc bảo vệ tài sản và lợi ích của họ.

Mỗi nhà đầu tư trước khi bước chân vào một thị trường mới đều muốn chính phủ đảm bảo cho mình một cánh cửa thoát. Nếu TTCK đóng băng trong một thời gian dài, thì các nhà đầu tư tổ chức với hàng triệu cổ phiếu tìm đâu ra người mua lại với giá cứng nhắc kia? Nếu trong thời gian đó mà các nhà đầu tư nước ngoài cần rút vốn khỏi Việt Nam để hỗ trợ thị trường khác (điều rất dễ xảy ra trong bối cảnh khủng hoảng tín dụng toàn cầu), thì họ có thể làm gì với số vốn của mình bị chôn tại VN?

Với hệ quả như thế, không thể không lo lắng rằng liệu quyết định này này sẽ là yếu tố kích thích thêm cho một cuộc rút vốn ngoại ồ ạt ra khỏi VN nếu tình hình vĩ mô xấu đi quá nhanh (tất nhiên, sau khi lệnh đóng băng thị trường được dỡ bỏ). Nếu đều này xảy ra thì nó có khả năng gây ra một cuộc khủng hoảng thanh toán, do mất đi nguồn ngoại tệ bù đắp vào cán cân thương mại đang thâm hụt nặng nề của VN.

Kết luận

Bản thân việc đóng cửa thị trường trước các cú sốc không phải là điều xấu, nhưng nó không nên bị lạm dụng cho các tình huống không có sốc, càng ngắn càng tốt và nhất là càng minh bạch về các tiêu chí (predictability) càng tốt. Vì thế, UBCKNN cần nhanh chóng đưa ra thời hạn đóng cửa thị trường, hạn chế thời hạn đóng băng tới mức tối thiểu và quy phạm hoá các tiêu chí và tình huống để đóng cửa hay đóng băng thị trường. 

Nguyễn An Nguyên