Giới phân tích “đau đầu” vì giá đất ở Việt Nam

Sự thắt chặt chính sách có thể tạo cơ hội cho nhà đầu tư dài hạn

Giám đốc phân tích của Công ty chứng khoán VNDirect – ông Anirban Lahiri vừa công bố báo cáo thể hiện góc nhìn với cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) ở Việt Nam.

Theo vị chuyên gia, với sự thắt chặt trong quy trình phê duyệt giấy phép đối với các dự án BĐS tại Việt Nam, nguồn cung đang gặp nhiều trở ngại. Hầu hết các doanh nghiệp phát triển BĐS đều không hoàn thành kế hoạch mở bán đề ra cho năm 2018 do việc cấp quyền sử dụng đất và giấy phép xây dựng bị trì hoãn.

Tuy nhiên, VNDirect cho rằng, trong bối cảnh lãi suất tăng chậm lại (mặc dù lạm phát vẫn có xu hướng gia tăng trở lại) và nhu cầu nhà ở thực tế vẫn ở mức cao, đợt điều chỉnh gần đây của các cổ phiếu BĐS do sự thắt chặt chính sách có thể tạo cơ hội cho các nhà đầu tư dài hạn.

Ông Lahiri đánh giá, việc so sánh các cổ phiếu BĐS của Việt Nam với các doanh nghiệp trong khu vực (hoặc thậm chí là với nhau) dựa trên chỉ số giá thị trường/giá trị sổ sách (P/B) không mang lại nhiều ý nghĩa dù nó khá phổ biến ở Việt Nam. Thực tế là giá trị sổ sách của các doanh nghiệp BĐS ở Việt Nam là một chỉ số rất hạn chế để phản ánh triển vọng lợi nhuận trong tương lai.

Theo Chuẩn mực Kế toán Việt Nam, các nhà phát triển BĐS không đánh giá lại hàng tồn kho hay quỹ đất và ở một nước phát triển nhanh với giá đất tăng cao như Việt Nam, mục tài sản trong bảng cân đối kế toán bị đánh giá thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường cũng như tiềm năng tạo dòng tiền của quỹ đất – điều này đặc biệt đúng với các doanh nghiệp có quỹ đất được mua với giá rất thấp.

Tất nhiên đây không hoàn toàn là một lợi thế lớn đối với các doanh nghiệp sở hữu quỹ đất mua từ trước đây – phí cấp quyền sử dụng đất đang được điều chỉnh lại để phản ánh giá trị thị trường của quỹ đất tại thời điểm xây dựng, nhưng các dự án với quỹ đất mua lại giá rẻ vẫn có biên lợi nhuận rất cao so với quỹ đất mua gần đây (do quyền sử dụng đất thường chỉ chiếm 20-30% chi phí phát triển).

So sánh cổ phiếu bất động sản bằng cách nào?

Do giá trị thị trường của quỹ đất tương đối khó để xác định (đặc biệt là ở những khu vực chỉ có một vài giao dịch được ghi nhận), hầu hết các chuyên viên phân tích đều định giá quỹ đất khi dự án chưa được thực hiện (cũng là phần lớn quỹ đất của công ty trong nhiều trường hợp) theo giá trị sổ sách hay chi phí mua trước đây. Điều này dẫn đến việc đánh giá không đúng các doanh nghiệp có quỹ đất rộng và mua cách đây rất lâu. Trong khi các dự án trên quỹ đất giá rẻ lẽ ra phải tạo biên lợi nhuận cao hơn khi ghi nhận dòng tiền.

Mặc dù vẫn chưa có giải pháp khắc phục nhược điểm của phương pháp định giá theo giá trị sổ sách đối với các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam, VNDirect cho rằng việc sử dụng quy mô quỹ đất (thay vì chi phí mua ban đầu) để so sánh các doanh nghiệp BĐS tương đối hợp lý ở mức độ nhất định.

Tất nhiên, “số lượng” và “chất lượng” là hai tiêu chí khác biệt, do đó các doanh nghiệp sở hữu nhiều đất ở khu vực trung tâm hơn thì xứng đáng có định giá cao hơn. Song theo quan điểm của VNDirect, công ty này vẫn sử dụng phương pháp hệ số Giá trị doanh nghiệp (EV- Enterprise value)/Diện tích quỹ đất để so sánh các doanh nghiệp.

Một chỉ số khác phù hợp cho việc so sánh trong bối cảnh việc mở bán dự án gặp trở ngại do những nút thắt trong quy định đã đề cập trước đó là tổng doanh thu chưa thực hiện (giá trị bán hàng chưa ghi nhận) – ví dụ: giá trị các hợp đồng trong những lần mở bán trước đây nhưng chưa được ghi nhận trong kết quả kinh doanh.

Thời gian bàn giao (ghi nhận doanh thu) vẫn bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi quy định (trì hoãn cấp giấy phép xây dựng), tuy nhiên với cách tính này, VNDriect cho rằng, có thể loại bỏ một ẩn số lớn, đó là thời gian cấp phép quyền sử dụng đất, theo đó, có thể đưa một số cổ phiếu BĐS lên bàn cân để tìm ra những cái tên sáng giá nhất.

Mai Chi